资产配置通过分散投资来降低投资组合风险

资产配置通过分散投资来降低投资组合风险，但通常意义上的“分散投资”往往并不能起到分散风险的作用。以海外常用的60/40组合(60%股票，40%债券)为例，股票风险对整个组合风险的贡献超过90%，组合的主要波动来自股票，债券的对冲平滑作用非常有限。因此，尽管这是一个比例分散的投资组合，但在实际风险承担方面，它仍然接近纯股票投资组合。

如果债券和股票在一个投资组合中承担同样的风险，根据国内市场数据，大约需要12%的股票和88%的债券。

资产配置中有一个基本概念，超额收益的获取很大程度上是通过主动承担风险获得的。对于资产管理机构来说，知道自己承担的是什么样的风险，从而评估不同市场环境下投资组合收益的表现是非常重要的。同时，可以选择主动增加某一类风险敞口，或者减少某一类风险敞口，有利于资产管理机构控制组合的波动退出。

配置风险而非资产日益成为现代资产管理机构的主流资产配置方式。

在本文中，我们将重点介绍两种策略，一种是全天候策略，另一种是风险因素策略。根据全天候策略的公开资料，全天候投资组合最早由Bridgewater提出，其初衷是构建一个不需要主动管理、能够跨越经济周期、能够在不同市场环境下实现可持续的良好表现的静态投资组合。

桥水认为，每一类资产的收益都由三部分组成。现金回报承担了市场风险获得的超额回报。贝塔主动管理获得的阿尔法，其中阿尔法从整个市场的角度来看是一个零和博弈。持续获得是非常困难的，但是可以稳定获得。但要想跨越周期，就必须在不同的经济状态下有稳定的表现，这就需要分散风险。它的全天候组合有三个重要的假设：

第一，各类资产的风险调整收益率是一致的。我们所谓的高风险高回报不一定是正确的。举个例子，我们常说债券比股票风险小，但如果给债券组合加上10倍的杠杆，这个组合的波动性和收益并不比股票低。所以，如果各种资产都可以杠杆化，那么划分高风险高收益和低风险低收益的资产是不合理的。各类资产通过加减杠杆可以达到相同的波动水平。

而且从长期来看，相同波动水平的不同资产收益非常接近。

第二，各种资产的差异体现在不同经济条件下资产价格的不一致表现。不同的经济状态对应不同的资产表现。比如经济复苏利好股票，利空债券；但经济衰退恰恰相反。大宗商品、黄金甚至房地产等其他资产在一种经济状态下会表现得更好，而在另一种环境下会表现得更差。可以把不同的资产组合起来，达到穿越周期的效果。

第三，人们无法准确预测未来的经济状态。尽管金融市场参与者一直试图预测未来，但这很难做到。基于这三个前提，桥水提出了全天候策略投资框架：首先，从经济增长和通胀两个维度，将经济分为经济增长超预期、经济增长弱于预期、通胀超预期和通胀弱于预期四种状态。

然后，在每个状态下，寻找表现较好的资产。例如，当通货膨胀下降超过预期时，股票和政府债券表现更好；当经济增长超出预期下行时，国债和通胀保值债券表现较好。最后，桥水给所有四种经济状态分配25%的风险权重，在给定的风险权重内配置相应的资产。

从操作效果来看，与纯股票组合和60/40组合相比，全天候组合的夏普比率更高(同样的波动率，收益率更高)，最大回撤得到显著控制。风险因素策略

另一种思路是提取各种资产的共同风险因素。这种做法的典型代表是丹麦养老基金(ATP)。公开资料显示，2016年，ATP将商品、信用、债券等传统资产类别分别整合为权益、通胀、利率等四个因素，并在这四个因素上进行风险预算分配。其长期锚定的风险配置目标为股票因素、利率因素、通胀因素等因素，短期内会根据市场情况进行调整。